我国资产证券化相关问题研究｜张鸣

文/张鸣

【摘要】资产证券化凭借其在加强基础资产流动性、改善资本结构、降低企业融资成本、分散信贷风险等方面的独特作用，已经成为国际金融领域主流的融资方式。对我国而言，传统的融资机制已经远远不能适应当前经济发展的需求，而要解决当前融资难、融资贵的问题，盘活存量资产、增强资产流动性，让经营性资产真正动起来是首要的一环，而资产证券化是实现这一环节的最佳途径。目前，我国的资产证券化正处于起步阶段，很多问题还有待明确和实践的检验，建立科学完善的资产证券化法律体系、明确相关法律关系和问题显得十分必要。为此，本文对资产证券化过程中的相关问题做些粗浅的分析，以期对我国资产证券化的健康发展起到积极的作用。

【关键字】资产证券化；债权转让；资产信用；风险隔离

　　 一、引 言

　　 自美国投资银行家Lewis Rainier在1977年首次使用“资产证券化”概念至今的三十多年中，资产证券化模式凭借其在加强基础资产流动性、改善资本结构、降低企业融资成本、分散信贷风险等方面的独特作用，已经成为国际金融领域主流的融资方式。对我国而言，传统的融资机制已经远远不能适应当前经济发展的需求，而要解决当前融资难、融资贵的问题，盘活存量资产、增强资产流动性，让经营性的资产真正动起来是首要的一环，而资产证券化是实现这一环节的最佳途径。通过资产证券化的处理，资产实体被契约化为一份份可供出售的标准化单位，不易流动的资产被转化为高流动性的交易型资产，从而大幅提高资源的利用效率，最大程度的释放沉淀资本的经济潜能，缓释长期金融活动所积累的信用风险，从而真正落实中央政府“用好增量、盘活存量”的经济发展思路。目前，我国的资产证券化正处于起步阶段，很多问题还有待明确和实践的检验，建立科学完善的资产证券化法律体系、明确相关法律关系和问题显得十分必要。为此，本文对资产证券化过程中的相关问题做些粗浅的分析，以期对我国资产证券化的健康发展起到积极的作用。

　　 二、资产证券化基本原理和特征

　　 资产证券化的主流定义是指，对于缺乏流动性但可以在未来产生稳定、持续和可预期现金流的资产，通过对资产进行法律关系重构、交易模式设计、风险隔离、价值发现和信用增级和收益服务等一系列处理后，使其收益份额化、标准化和可交易化，并据此发行可供资本市场投资的证券，并以该资产所产生的现金流偿付证券本金和收益的融资安排。在资产证券化的眼中，只看重资产和未来收益，而不用去管资产现在究竟是谁的，只要是具有在未来稳定现金流产出的资产，都可以通过风险隔离处理和证券化操作，使其脱离原始权利人而独立存在，不受原始权利人自身的风险因素影响，在资产支持证券运作期间以其现金流负担和偿付证券本金和收益。资产证券化的实质是通过一系列的法律关系处理和交易结构设计，帮助原始权利人将沉淀在基础资产中的长期经济价值一次性释放，将固定的资产以现金的方式流动起来，增强资产的使用效率和周转率，间接地创造更大的经济价值，帮助融资方实现自我造血的功能。同时，将传统的对融资方的信用融资管理模式转换成为对资产信用的管理，利用市场机制和投资者的风险承担能力承接和缓释资产的信用风险，促进资产融资的良性循环。

　　 可以说，资产证券化是将对资产的信用管理与证券的流通属性完美结合的典范，资产证券化技术巧妙的将原本对融资方复杂的信用管理转换为对基础资产简单的信用管理，提前锁定和标准化未来的风险形态，改善作为衡量流动性风险敞口的融资缺口，降低非标因素的风险成本提高融资效率和成功率，并充分利用资本市场机制和投资者的风险嗜好和承受能力将资产的收益与风险进行分离与重组，不仅将那些缺乏流动性的资产转化为具有风险隔离效果、自身担保属性、独立存在能力和稳定收益产生的资金源，而且实现了沉淀资产的激活和潜在商业风险的缓释。资产证券作为创新的金融工具较之传统的融资手段有以下显著的特点。

　　 第一、证券化是围绕基础资产的收益品质展开的，立足于将对融资方的信用管理转为对基础资产信用的管控。具体来说：

　　 1、资产证券化是对传统企业信用融资的创新，实现了企业信用基础向资产信用基础的转化。传统的企业信用融资模式中，出资方在融资前需要考虑的是融资企业的整体信用品质和经营运作情况，需要了解涉及企业各商业环节的信用状况和营业水平，实施成本过高，操作起来费时费力十分繁琐和庞杂。而在资产证券化融资中，由于风险隔离和资产独立的实现，出资方只需要考虑基础资产的信用品质和收益水平即可，不再需要去考虑企业的信用或经营状况，极大地降低了投资风险和操作强度。通过资产证券化的处理，融资信用已经转变成为资产信用，并通过基础资产的独立、安全、风险隔离、现金流产出以及信用增级等措施得以体现。证券化的过程将基础资产原本相对封闭、静态的信用价值激活并转变成流动性高、可在资本市场上快速交易的证券产品，不仅提高了资产利用率更是降低了企业融资成本。

　　 2、资产证券化一定程度上降低了投融资过程中信息不对称带来的风险和成本。金融交易市场中客观存在的信息不对称意味着投资方、融资方所占有的信息是不一致的，融资方所具有的先天信息优势容易导致资产估值失真，影响投资实现。而资产证券化时，基础资产需要从融资方处完全剥离，并需要经过第三方机构评估、审计、估值，这都有助于发现和展现基础资产的公允价值，为投资者正确判断投资策略提供保障。在进行信用评级时，考察的对象仅仅是基础资产本身的质量，评判的因素只针对资产品质、其产生的现金流状况以及整个证券化交易结构的安全性和合法性，不受发起人因素干扰，可以更加准确和客观。在进行信用增级时，增信的对象是原始权益人的债务风险被彻底剥离之后基础资产，并以基础资产未来的安全性和收益稳定性作为增信内容。

　　 3、资产证券化打通了传统的中介信用和市场信用之间的通道。传统的融资主要是间接融资，需要通过银行等作为媒介沟通投融资双方，中间环节的增加不仅导致融资成本的增加、融资周期的延长更会带来道德风险等问题。尤其在主流的银行信用中介模式中，银行承担了四项基本功能，即贷款发起功能、融资功能、伴随服务功能和过程监督功能，银行中介的平台和功能本身所存在的风险会叠加入融资过程，而且整个运转过程并非处处都是闭环运转，容易受到外部的因素的干扰，更进一步增加了出险的概率。而资产证券化是一种直接融资，发起人只承担证券化发起、转让资产和服务三项基本功能，并且发起人可以将服务功能转让给第三方实施，从而使证券化融资只保留两个基本职能，在保证融资服务运转的同时最大程度的减少了中间环节和外来因素干扰，实现了通过充分的专业化分工来提高信用中介效率和降低信用风险的目的。

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　　第二、资产证券化是将基础资产的收益与风险分离后利用市场机制进行重新匹配的过程，可以有效的缓释金融风险，维护金融系统的长期健康和稳定。具体来说：

　　 1、基础资产的稳定现金流产出是依靠其对外所享有的稳定的、连续的、长期的要求相对方给付现金的债权或收益权能，但是金融风险的长期存在和积累却也带来巨大的潜在负面影响。按照经济学中的风险收益均衡原理，在充分发育的市场经济环境中，收益与风险是具有对称性的，收益水平和承担风险的概率是成正比的，也就是说基础资产的所有者在持续获得现金流收益的同时也将同步承担了相当概率的债权或收益权能无法实现的风险，而且风险具有传导效应，会自发的将风险因素传导至临近领域，如果债权或收益权能的规模较小，那么可能出现问题的概率较小问题的严重性也还不明显，但是对于如银行信贷这样规模巨大并不断扩张的债权而言，一旦经济走势呈下态势或产生回落波动，将可能出现大面积的支付困难，在大数定律的作用下，银行不良贷款就会大量出现，银行体系乃至整个金融系统的稳定必将受到严重威胁。

　　同时，金融风险又可能引发政府的财政风险，由于金融在国家经济中举足轻重的地位，金融风险一旦出现，政府财政必然最后兜底，从而造成金融风险与财政风险的相互传导、彼此加剧，形成以偿债危机为导火线的财政危机。所以，不断积累的风险压力和出险事件是资产所有者和政府不想也不能承受的，必须要找到一种合适的方法能够长期、有效的给予降压和缓和。

　　 2、资产证券化给了基础资产所有者一次重新选择收益和风险的机会。基础资产所有者通过证券化基础资产来发行固定收益型证券产品，在一次性获取全部未来可期待收益的同时全部的金融风险也都随着基础资产的转移一并被分离出去，实现了收益和风险的分离，当然，同时也需要将分离出去的风险所对等的收益让渡给市场主体。

　　在这一资源分配和交易过程中，资源的风险价值实现了在不同风险嗜好交易主体之间的自动匹配，资源配置的效率得以提高，更为重要的是长期积累的金融风险被有效的从原权利人处转移给投资市场，在由投资者共同分担和缓释的过程中，原本集中在小范围内的风险冲击波被通过市场机制有效的动态缓冲吸收，市场的风险定价和承担机制对金融稳定起到了很好的保护作用。

　　以银行信贷资产证券化为例，银行通过证券化信贷资产并出售给市场中的投资者，不仅可以将积累的信贷沉淀资金变现流动，加快银行信贷资产周转率、改善资本充足率，更重要的是将信贷资产中存在的违约等信用风险一并转移给投资者，让市场来缓释违约风险压力和波动，当然银行也必须把相应的收益权让渡给投资主体享受，实现收益和风险的分离和重新匹配。所以，从经济学意义来说，资产证券化可以视为一次“帕雷托改进”的过程，是在不损害交易对手的情况下实现自身利益的最大化，也实现了多方盈利。

　　 第三、在国际主流的资产证券化过程中，通常都包括以下六个步骤。具体来说：

　　 1、资产原始所有人作为发起人选择合适的SPV（special purpose vehicle，即特殊目的载体）作为证券化的载体。SPV虽说是为了实现证券化这一特定目的而存在，本身并不承担盈利之功能，但它却负担了保障基础资产风险隔离、负责发行资产支持证券等关键环节顺利实现的特殊使命。在整个证券化过程中，SPV起到了承上启下的作用，所谓承上，需要其与原始权利人完成资产交割和风险隔离等一系列手续；所谓启下，需要其负责对外发行证券，牵头售后的收益服务事宜。所以毫不夸张地说，SPV的合理选择是整个资产证券化运作成败的关键，而根据央行等五部委2014年4月发布的《关于规范金融机构同业业务的通知》，特定目的载体包括但不限于商业银行理财产品、信托投资计划、证券投资基金、证券公司资产管理计划、基金管理公司及子公司资产管理计划、保险业资产管理机构资产管理产品等。

　　 2、资产证券化参与各方遵循法律法规的要求，互相配合完整对拟证券化资产从原始权利人处向SPV的真实转移。在资产转移过程中，各方将会实施一揽子的法律手续，从法律角度和事实层面确保拟证券化的资产全部无瑕疵的转移给SPV所有，实现资产与原始权利人之间的彻底切割。

　　而从转移手续完成的那一刻起，基础资产就不再属于原权利人所有，其经营、债务和破产风险也不再会传导至基础资产，之后由SPV利用风险隔离功能保护基础资产的安全，进而维护投资者利益。其中，转移的方式既可以是以市场对价的方式“真实出售”也可以利用信托以信托财产转移建立信托关系的方式实现。当然，基础资产为债权时，其转让应当按照《合同法》规定及时通知原始债务人，以防止程序瑕疵影响证券化的进程和效率。

　　3、由SPV主导将资产进行证券化处理，通过将基础资产契约化和标准化，将收益和风险分离重组后形成可交易单位，组成结构化的证券产品，以支持发行可投资的证券。在契约化和标准化时，每一份可交易单元的权利义务和收益水平均相同；在结构化处理中，设置优先级和劣后级的收益产品，根据风险的不同，对应不同的权利义务和收益水平。

　　同时，为防止在证券化过程中SPV身份和性质变化导致的投资风险和道德风险，引入对SPV本身独立性和风险隔离作用的监督机制，在国内主要是以防止实质性合并（即合并发起人和SPV的资产和债务）和限定SPV的业务范围（即其不得经营与资产支持证券无关的其它业务）等，通过设置特别的防范规定和第三方监督手段，确保SPV本身不会出现独立性丧失或风险隔离作用失效的情况，保障证券化资产在运行期间能够始终受到独立的SPV风险隔离机制的保护。

　　 4、对基础资产实施信用增级措施。为强化基础资产现金流产出能力和确保对风险事件的抵御能力，同时也为吸引投资者并降低融资成本，必须对资产证券化产品进行信用增级，以提高所发行证券的信用级别。信用增级可以使资产支持证券在信用质量、偿付时间性与确定性等方面提供更优的性价比，满足对产品安全性和稳定的需要，增强市场信心，吸引更多的投资者，同时满足发行人在会计、监管和融资目标方面的需求。

　　信用增级分为内部和外部两类，如内部信用增级的方式有：结构化处理、建立利差账户、开立信用证、进行超额抵押等。外部信用增级主要通过第三方提供担保和收购承诺来实现。通过信用增级可以在证券出现违约时为投资者提供及时的补偿，化解兑付风险。

　　 5、对基础资产实施信用评级措施。信息不对称是导致投资风险产生的重要原因，而对大多数投资者而言，受限于自身获取信息的手段和分析能力，对复杂的证券化产品很难判断优劣和风险。所以，有效的解决信息不对称问题是成功管控信用风险的基础，必须要利用专业的信用评级机构对产品进行信用和投资风险评级。

　　信用评级机构通过审查各种合同和文件的合法性及有效性，给出评级结果，信用等级越高，表明证券的风险越低，从而使发行证券筹集资金的成本越低。在证券化产品完成信用增级之后，将由独立专业的评级机构对产品的信用水平和风险度进行正式的发行评级，并向投资者公布最终评级结果，帮助投资者正确的认识风险水平和收益率。

　　 6、牵头证券的发行和售后服务。资产证券化的复杂性和SPV的特性决定其不可能单独承担起全部证券发行和售后服务工作。所以，为了确保SPV在整个证券化过程中的中立地位和风险隔离效果，对于证券发行和售后服务工作有必要引入专门的第三方机构来与SPV共同完成。

　　在证券发行阶段，比较成熟的做法是引入投资银行承担融资顾问和证券承销职能，利用投行在资产价值发现和证券承销方面的专业能力和营销人脉，可以在最短的时间内以最公允的价格向合格投资者推广和发行资产支持证券，减少发行时间降低发行风险和成本。在售后服务阶段，由商业银行负责监视基础资产形成的资产池的运营状况，对资产及其所产生的现金流量进行监督和保管，收取资产产生的现金流向投资者兑付本金和收益，并可以根据授权配合SPV对那些逾期欠账进行催收，确保资金及时、足额到位。通过第三方的参与，可以有效的对SPV进行支持和适当的制衡。

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　　 三、国内资产证券化法律体系现状

　　 涉及资产证券方面的法律主要包括：《信托法》、《证券法》、《商业银行法》、《合同法》、《物权法》、《担保法》、《破产法》、《税法》及其配套的行政法规、部门规章和规范性文件，但相关条款散落在各部门法中既不完善且不成体系，而统一的专门关于资产证券化的法律尚属空白。

　　2005年中国人民银行、银监会共同发布的《信贷资产证券化试点管理办法》标志着我国首部专门规范信贷资产证券化的规章级立法出台。随后，为保证和配合信贷资产支持证券试点的顺利进行，《金融机构信贷资产证券化试点监督管理办法》、《资产支持证券信息披露规则》、《关于信贷资产证券化有关税收政策问题的通知》也陆续颁布实施，并与《信贷资产证券化试点管理办法》共同组成了规范信贷资产证券化的部门规章体系，这在一定程度上缓解了证券化实践中无法可依的尴尬，弥补了国内信贷资产证券化立法的缺失。

　　 但是，资产证券化业务作为融合多项金融制度优势的全新模式，其跨领域和创新性特征不仅使其难以在现有的某一单独的金融法律制度下获得健康持续的发展，更存在与现有的金融分业经营管理体制相冲突的问题。所以，仅凭上述散落的法律条款和层级较低的部门规章很难跨际协调制度冲突，无法为资产证券化业务创造足够平稳的发展空间。
　　比如说，如果以壳公司的形式构建SPV时，在资产证券化进入到发行证券环节时，按照现行的《公司法》，公司发行债券是有很严格的条件限制的，而 SPV 的设置目的使其公司净资产很难在不增加成本的情况下满足规定条件，《公司法》的发债标准对于SPV能否豁免？公司型SPV 也无法满足《公司法》规定的公积金和公益金等相关会计制度，如何处理？

　　同时，资产证券化的现金流收益是否征收所得税，资产转让是否征收营业税和印花税？诸如此类的资产证券化的基础性问题均未能给予明确的回答。而且上述部门规章体系和规定整体较为原则和“粗线条”，实际效果差强人意。我国金融监管模式实行的是分业监管、分工合作的制度，形成“一行三会”分业监管的格局，分业监管模式虽然有利于减少金融系统风险，却也大大阻碍了资产证券化业务的发展进程。

　　现实中，一方面，资产证券化业务的复杂性和多元性使得业务参与方几乎囊括银行、信托、证券、基金、保险、结算、评级、担保等所有金融机构，其产品的创设、审批、发行、交易、监管等环节也分别涉及“一行三会”的职权领域，再加上交易市场中各商事环境变量之间又不时相互发生作用产生跨行业的衍生结果，迫切需要强有力的权威部门一锤定音；

　　另一方面，多头监管导致各部门在业务推动和监管同步方面步调不一，无法做到及时响应、协调通畅、步调一致，工作效率低下、监管成本上升、责任划分不清等弊端限制资产证券化的发展速度与规模。

　　 令人欣慰的是，国务院《关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》及国务院办公厅《关于多措并举着力缓解企业融资成本高问题的指导意见》中均明确提出要大力推进资产证券化发展。目前，证监会、银监会、保监会都在大力推进资产证券化进程。证监会方面，随着《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》及配套的《信息披露指引》、《尽职调查工作指引》的发布，券商系的资产证券化政策进一步落实。

　　银监会方面，新修订的《金融租赁公司管理办法》允许经营状况良好、符合条件的金融租赁公司开展资产证券化业务，与此同时，新出台《关于信贷资产证券化备案登记工作流程的通知》，将信贷资产证券化监管由审批制改为备案制，预示着信贷资产证券化开始走上常规发展之路。

　　保监会方面，发布了《项目资产支持计划试点业务监管口径》文件，作为业务监管函件，对于项目资产支持计划试点业务做出了相应的监管规定，该文件明确规定了保险资产管理可作为资产证券化发行人及项目资产支持计划受托人的监管口径，其一定程度上赋予了项目资产支持计划的风险隔离功能，使其拥有了特殊目的载体属性，表明保险版资产证券化序幕正式拉开。

　　 伴随着金融业混业经营时代的来临以及我国资本市场的逐步完善，改变政府金融机构现行的监管模式成为不可回避的核心问题。而从长远来看，由全国人大对资产证券化进行专门立法，并组建功能型统一的金融监管部门来综合负责资产证券化业务乃是必由之路。当然，国家层面的立法和机构职能整合不是一蹴而就的，这需要科学的统筹安排，绝不是一时半会可以完成的。

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　　 四、债权转移后抵押权转移生效问题

　　 有观点认为，信贷债权转让给受让人并通知债务人后，为债权提供担保的抵押权（本文指不动产上的抵押权）并不能自动转让，受让人需要办理抵押变更登记后才能获得抵押权转移的效力，并列举了《物权法》第一百八十七条、《城市房地产抵押管理办法》第三十七条、《土地登记办法》第四十四条作为立论的依据。对此观点，本文认为，依据我国《合同法》、《物权法》相关条文结合法理和司法实践可以得出：主债权转让时，如当事人间没有相反的约定，抵押权自动随主债权一并转让，并自通知债务人时起对其发生法律效力。债权受让人在取得主债权的同时可以直接成为抵押权人，办理抵押变更登记并不是抵押权转移的生效要件，而应是权利完善的功能和对抗效力。具体来说：